March 27, 2009

Crise econômica derruba mitos da teoria financeira

Por Tony Jackson, Financial Times
26/03/2009


Marisa Cauduro / Valor

Jack Welch: crise fez executivo abandonar o lema do valor ao acionista
A crise econômica criou várias subcrises no setor bancário, na área de governança e assim por diante. Mas existe outro queixume sob a superfície: uma crise da teoria financeira.

Vejamos três artigos publicados pelo "Financial Times" na semana passada. O primeiro diz que as autoridades dos Estados Unidos darão aos bancos mais liberdade para avaliar seus ativos financeiros. O segundo diz que a Shell vai gastar um extra de US$ 5 bilhões a US$ 6 bilhões para tapar o rombo do fundo de previdência dos funcionários. O terceiro afirma que o ex-presidente da General Electric Jack Welch desistiu de pregar o valor para os acionistas, descrevendo-o agora - no curto prazo e de qualquer maneira - como "uma ideia estúpida".

Os três artigos podem ser remetidos ao mesmo fundamento: a ideia de que o preço de mercado de uma ação ou outro título é de certa forma adequado, ou de outra forma mais adequado do que qualquer outro preço que venham a conseguir.

Isso, por sua vez, repousa sobre a noção, entranhada na teoria financeira no último meio século, das expectativas racionais. Os mercados personificam o balanço das opiniões consideradas e informadas sobre resultados prováveis. Os indivíduos podem ser otimistas demais ou pessimistas demais, mas o mercado não é nenhum dos dois. Os dois se anulam.

Um momento de reflexão nos diz que isso é uma tolice. Tome um único exemplo simples, o dos títulos residenciais "prime" lastreados em hipotecas da Holanda. Eles estão sendo vendidos agora - se você conseguir encontrar um comprador - a cerca de 50 centavos por euro de valor de face. Isso aparentemente implica que 75% dos detentores de hipotecas vão dar calote, e que suas casas vão valer apenas 25% do valor da hipoteca. Como a Holanda perdeu a bolha imobiliária residencial dos últimos anos, ninguém na verdade acredita nisso.

Mas os investidores profissionais, queimados na queda dos mercados, não estão dispostos a apostar seus empregos de que isso é o fundo do poço. Esse medo pode não ser irracional, mas está longe de ser considerado uma opinião estudada.

Isso nos leva de volta às diretrizes emitidas na semana passada pelo Financial Accounting Standards Board dos Estados Unidos (FASB), sobre quando os títulos devem ser marcados a mercado. Em essência, se não há um mercado ativo e há evidências de vendas motivadas por pânico, os títulos podem, em vez disso, serem marcados de acordo com modelos.

A assimetria disso faz pensar. No "boom" pontocom, houve muita compra pressionada de ações da bolha. Assim como aconteceu com os títulos hipotecários holandeses, os investidores em nenhum momento acreditaram nas avaliações do mercado. Mas seus empregos estavam em jogo do mesmo jeito.

A diferença, é claro, é que num mercado em uma fase de alta irracional sempre há giro, enquanto que, numa fase irracional de baixa, não. Portanto, é quase uma ordem contabilizar lucros quando uma ação passa de US$ 10 para US$ 100, mas não perdas quando elas despencam para US$ 1 - como aconteceu com algumas ações do bolha pontocom.

A falta de lógica vai mais adiante quando comparamos o exemplo da Shell. Alguns bancos podem estar hoje de fato insolventes. Se o pior acontecer, seus ativos serão vendidos a preços de mercado, sendo isto justo ou não.

Mas a Shell não está insolvente e seu fundo de pensão terá décadas para se ajustar antes de pagar boa parte de seus benefícios. O número de déficit hoje pode ser uma informação interessante para os investidores. Por que isso deveria exigir um desvio do tão necessário fluxo de caixa da empresa neste momento, é uma questão diferente.

Isso vale para Welch. A administração baseada no valor criado para o acionista - ou baseada no valor, no retorno total para o acionista, ou o que quer que seja - se tornou popular na década de 1980.

Enquanto teoria, ela foi criada sob medida para uma fase de alta do mercado. O sucesso administrativo - e as recompensas - eram medidos pela soma dos ganhos de capital e dividendos. Em outras palavras, ela dizia respeito principalmente ao preço das ações.

A doutrina das expectativas racionais dizia, é claro, que se o preço das ações de uma companhia caía, aquilo somente podia estar acontecendo porque suas perspectivas haviam piorado. A dedução lógica - de que, num mercado em baixa sustentado, todos os administradores devem ser tolos juntos - não foi invocada.

Mais uma vez, essa falta de lógica pode ser levada um estágio adiante. Se o trabalho dos administradores era aumentar o preço das ações, seus objetivos eram os mesmos dos acionistas. Mas, embora os acionistas obviamente soubessem bem menos coisas sobre a companhia, eles ainda eram conclamados a exercer uma maior influência.

Agora, ao que parece, este não é mais o trabalho dos administradores. Portanto, os acionistas, cujos objetivos não mudaram, sabem ainda menos sobre o que a administração deveria estar fazendo. Mesmo assim, eles são exortados por várias partes - incluindo os governos - a enfrentarem a crise exercendo ainda mais influência. Vai entender!

Minha conclusão com tudo isso é a que eu já afirmei antes nesta coluna: é melhor não saber nada de alguma coisa, do que saber um pouco.

Nos anos de alta do mercado, era certo que os preços das ações carregavam informações únicas e objetivas. Essa noção, ao que parece agora, era uma mera confirmação agradável do que estava acontecendo.

Por trás disso tudo, estava um grupo de teorias sobre o comportamento racional do mercado que agora viraram poeira. Não está claro o que as vai substituir, mas estamos melhor sem elas do que com elas.